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八百年金融荒唐事  

2008-07-13 17:07:42|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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八百年金融荒唐事

□卡门·莱恩哈特/文《金融实务》  [2008-07-12]

债务拖欠潮通常相隔几年(或几十年)发生,所以很容易给决策者和投资者造成“此一时彼一时”的印象,但序列型债务拖欠的历史规律并没有改变

历史其实无非是犯罪、荒唐事、人类不幸的记录。
           ——爱德华·吉朋

  从过去30年的历史来看,现在不太可能发生国家主权债务的拖欠潮。但追溯800年历史,统计数据告诉我们,历史可以给研究金融危机的人提供许多经验。与人们想当然的看法相反,今天可能与以前并没什么不同。
  经济研究人士总喜欢用一般数据提供的狭窄视野来探寻近期的变化。除了少数几个值得重视的方面,对金融危机的跨国实证研究基本上都是从1980年开始的,许多重要课题的研究眼界极为有限。然而,30年间罕见的事件,放在一个更长的时间跨度内就不见得那么稀罕了。
  最近我和肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogoff)合写了一篇论文,引入了一个新的综合性历史数据库,以研究债务和银行业危机、通货膨胀、货币崩溃和贬值。这个数据库覆盖了全球各个区域的66个国家,变量包括内外债务、贸易、国民生产总值、通货膨胀、汇率、利率、商品价格等。其时间跨越800年,上溯到一些国家的独立日,一些国家进入殖民地时期的时间。
  我们认为,在经历了以往20年的债务拖欠风潮后,决策者不应对2003年-2007年间没有发生大规模的外债拖欠过于庆幸。债务拖欠仍然保持序列型规律,重大的拖欠事件通常会相隔几年(或几十年)发生,所以很容易给决策者和投资者造成“此一时彼一时”的印象。我们还发现,高通胀、货币崩溃和贬值通常与债务拖欠相伴而生。最后,我们发现,不容忽视的一点是,历史上资本流动大潮骤起之后,常常伴随着一连串国内银行业危机。

金融危机全景
  从这幅金融危机的历史全景中,可以洞察到什么?我们首先讨论一下主权国家的外债拖欠。

债务拖欠循环
  对于整个世界(或至少我们数据库所代表的全球GDP的90%以上)而言,目前正处于大规模全球金融危机之后的典型间歇期。图1刻画出了1800年到2006年,每一年内处于债务拖欠状态或重组状态的国家的百分比。图中还反映出一个重要信息,就是在几个跨度较长的时间段内,处于债务拖欠或重组状态国家的比例较高。图中显示了五个特别突出的高峰,也可以说是债务拖欠周期。第一个是在“拿破仑战争”期间,最近一个则是上世纪八九十年代新兴市场经济的债务危机。
  外债的序列型、重复式拖欠,几乎是全世界的通病,包括亚洲和欧洲。
  我们的数据库同时证实了经济学家的普遍看法,即商品价格和重要国家的利率等全球性经济因素,在激化主权债务危机方面起了主要作用。
  过去几年,新兴市场受惠于较低的国际利率、高涨的商品价格和美国等经济体的稳定经济增长。这些情况要么持续向好,要么就变差。美国利率可能仍会保持低位,这对债务国大大有利。美国和其他发达经济体增长的减缓,则使依赖出口的亚洲新兴国家和其他地区的增长前景也暗淡起来,通货膨胀正在加剧。这个循环与已往有什么不同吗?



资本流动和金融危机
  现代金融危机的另一个常规是,那些正经历大规模资本流入的国家,同时也处于债务危机的高危期。债务拖欠很可能伴随着货币暴跌和物价飞涨。我们的证据说明,这种观点在一个长得多的历史区间内也站得住脚。资本流入猛增后,接踵而来的往往就是国家性、地区性甚至全球性的外债危机,这一点,从1800年起无不如是。
  与现代危机理论相称的还有,资本的自由流动和银行业危机之间存在着惊人的关联(如图2)。

 


  国际资本高度流动的时期,屡屡产生银行业危机。众所周知,上世纪90年代就是如此。在历史上也一直是这样的。本图的右轴刻画了发生银行业危机国家的比例的三年移动平均数,左轴则采用了我们推崇的资本流动性指数(由Obstfeld和Taylor于2004年提出,并根据他们设计的原理进行了更新和回测),来覆盖我们的整个样本时期。虽然这个指数可能有局限,却能基于实际资本流入概括出实际的资本流动性。

内债的重要性
  我们的数据库中,包含了国内公共债务的长时间序列。由于国内债务的历史数据难以获取,许多对于债务和通胀的实证研究都把它忽略了。当然,许多有识之士认为,最近许多新兴市场国家政府从发行外债转向发行内债,这种转变是革命性的,前所未有的。可事实远非如此,这在今日的市场和历史的债务与通胀研究中都得到证明。
  内债这个课题相当重要,它对已有的通胀和外债拖欠的实证研究意义重大,因此我们把自己的数据分析单独分离出相关的一块。主要讨论几个要点。
  首先,跟当下通行的许多想法相反,内债在大多数国家都是政府债务的重要组成部分,包括新兴市场国家。图3刻画了1900年到2006年内债占总体公债的份额。在我们的全部样本中,大多数时期,对内发行的债务平均占到总体债务的一半以上。即使在拉美地区,内债的份额通常也超过了30%,有时甚至超过50%。
  另一个与普遍观点不同的是,这些数据显示,相当大比例的内债都是长期债务,甚至在一些新兴市场中也是如此。



通胀-欠债循环
  图4中通胀和外债拖欠(1900年-2006年)的关系显示,某一时点上,处于债务拖欠状态的国家比例,和经历高通货膨胀(我们将其定义为每年通货膨胀高于20%)国家的数量,二者有着相当显著的关联。也就是说,与对本国居民和外国人的剥夺之间关系紧密。

政策问题
  投资银行和诸如国际货币基金组织(IMF)这样的官方机构都认为,即使公共债务总额今天仍在许多新兴市场居高不下,外债拖欠的风险也比以前小了很多,因为外债的比例下降了。
  这一结论似乎是建立在这样一种错误的假设上,即国家会轻视国内债务,强迫本国居民接受较低的偿债或是干脆通过通货膨胀来赖账。历史记录却告诉我们,总体公债中内债相对外债的比率过高,是无法让外债债权人放心的。外债拖欠的可能性,更多还是取决于总体债务水平。
  这就引入了我们的中心话题——“此一时彼一时”综合症。如今有一种观点,认为国家和放贷者都已从他们的错误中接受了教训。有人认为,由于宏观经济政策源于更全面的信息,借贷活动也更细化,因而当今的世界不太可能再重演债务拖欠风波了。
  事实上,认定新兴市场能够“此一时彼一时”,一个广为援引的理由就是,政府管理公共财政的能力更强了。其实,这往往要归功于全球经济环境良好、贸易条件极度优越。
  这种庆幸是有些草率的。资本流动-拖欠债务的循环至少从1800年就开始了。虽然技术已经改变,人类的高度已经改变,时尚也已经改天换地。但政府和投资者自欺欺人、不时地来一次喜极而悲,这样的规律似乎一直没变。
  乐观一点来说,我们的研究至少提出了这样一个问题:一个国家怎样才能从一个序列型债务拖欠的历史中吸取教训?
  希腊和西班牙都是很有意思的例子。这两个国家都避开了严重序列型拖欠的历史,这不仅是因为他们改革了金融机构,也得益于欧盟的支持。奥地利从波澜起伏的破产史中成功解脱,是因为与战后德国的紧密融合,这一过程早在欧洲一体化之前便已开始,在上世纪八九十年代进一步加速。
  让我们拭目以待,看哪些新兴市场能够走出序列型欠债。■

作者为美国马里兰大学经济学教授
 本文经
www.VoxEU.org授权刊登

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