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关于金融衍生工具的疑问 v.11  

2007-01-31 07:41:12|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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我把这位网友的批评贴在这里,希望引起更多讨论。如果我们都生活在没有期权机制的股票市场里,我们怎么可能对“期权”有充分的认识呢?所谓“认识不足”,是对期权的直觉认识不足,而非理论认识不足,我自己好歹在期权买卖中生活过六年。理论探讨,不可照搬金融学教科书。例如,我们探讨一下,在“put”和“call”当中,不妨只选其一,我喜欢首先讨论“put”。请任何批评者告诉我,在一个人人可以购买“put”同时只允许资格经过认证且接受监管的机构出售“put”的市场里,风险究竟是比完全没有期权的市场高?还是更低?请运用想象力,而不是仅仅把教课书贴在这里。不论如何,我在这里提出来探讨的,是如何引入某种监管机制,抑制机构的投机行为,从而降低市场的整体风险(中国市场的问题始终在于“整体风险”太高,最优组合只能分摊“特殊风险”,大约只是总风险的30%)。这至少比目前“行政式的”监管方式更健康吧?发展中的金融市场,很可能与发展中经济遵循着同样一个实践原则——应当引入的是“适用技术”(appropriate technology)而不是“先进技术”(advanced technology)。所以,我劝我那些在监管或金融机构工作的朋友们,去西方考察的时候,多关注适用技术,而不是最先进的技术。例如,当交易费用足够高时,采取“蝴蝶对冲”(butterfly hedging)几乎肯定是不合算的策略,不如简单的“保护性看跌”(protective put)或“掩盖性看涨”(covered call)合算。

网友批评:你对“对冲基金”的认识不够足。1、“2007年中国股票市场最需要的,是对冲基金”。其实,对冲基金风险时常是巨大的,赔起来甚至比股票更大。且不说那次横扫亚洲诸国的金融危机对冲基金“功不可没”,就说去年Amaranth亏掉60亿美元,创下世界历史上单个基金公司的亏损之最。另,去年冰岛克朗兑美元汇率暴跌四分之一,也是对冲基金造成的。2、“可以先引入“puts”这类期权” 。“puts”与“CALLS”如同一个人的两条腿,岂可不要一条?一为看跌期权,一为看涨期权。去掉一腿如何交易?3、“姑且把‘puts’翻译为‘定售期权’”。 Puts早已有国内通用的译名,何须“姑且”?且“ 定售”不确,根据时常行情Puts的交易往往具有明显的不确定性。

我的回答:首先,我写文章总是字字计较的,请不要忽略了我原文的“我觉得”三字,那是一种怀疑的口气,不是断言“中国股市最需要……”。其次,人人知道对冲基金风险巨大,不要忘记,我这篇文章推荐的书,就是讲述这类巨大风险的。不过,我仍推荐这本书给《财经》读者,因为作者是华尔街公认的权威策略家,并且在承认巨大风险的同时,也指出了这些衍生工具对于健康市场的重要性。关键是监管方式,不是金融衍生工具本身。我们不应把监管方式包含着的极高风险归咎于金融工具。第三,所谓“人的两条腿”之说,只是教科书看法,教科书看法假设完善的监管机制与市场机制,故而不足为凭。即便照搬教科书(例如,2000年第6版,中信出版社2005年影印版,Reilly and Brown,“investment analysis and portfolio management”,第1022-1023页),我们也立即可以知道,“protective puts”或者“covered calls”,都是降低股票风险的策略。而且你的所谓“两条腿”也不正确,因为(long stock)+(short call)=(cash)+(short put),换句话说,为降低风险,一条腿就足够了。请想象:在一个只允许经过资格认证并接受监管的金融机构出售看跌期权并且没有看涨期权的市场里,如果我持有100股IBM并且我看跌近期市场——例如,在6月份割交期前IBM跌破X元的概率超过50%,那么我可以购买一张看跌期权合同,价格通常不会超过X的5%(根据经验)。此时,对我个人而言,风险肯定比不允许购买看跌期权时有所降低。另一方面,出售看跌期权的机构,如果接受监管,并且监管是有效的,将不允许利用看跌期权“投机”——例如,购买大批看跌期权从而“放空”市场。最简单的监管规则可以是:假定机构A在每一季度内持有头寸Y,则A被允许出售的看跌期权的总市值不应超过Y的a倍。我讲授了足够长时间的投资理论的技术分析课程,根据我的计算机仿真经验,只要适当设置这一乘数a,总可以找到一种监管规则,使市场风险低于完全没有期权交易的市场的市场风险。换句话说,理论上,我们可以找到一些监管方式使那些有资格出售看跌期权的金融机构的行为好像是“风险中性的”,同时,对大众而言,由于被允许购买看跌期权从而风险有所降低,故而,市场风险比以前降低了。我希望批评者的批评是富于想象力和创造力的,而不是像学生背诵教科书应付考试那样的。

另一网友给我留言:不知道汪老师下篇“边缘”栏目是什么文章啊,是谈中国股市的吗?或许不够“边缘”吧,但汪老师的唱空思路在这个时候还是很边缘的,呵呵。希望汪老师有空也谈谈中国的房地产,一直没招啊,我们亲爱的政府。

我的答复:“边缘”题目当真难找,但肯定不是股票市场。我注意到你觉得我是在“唱空股市”?其实,以我在美国生活二十年的感受,如果媒体和精英都呼吁保持警惕,则股市不会跌。只有当他们都看好股市时,股市才会跌。这就是所谓“市场的本性是让尽可能多的人尽可能地感到尴尬”这句话的意义。我很喜欢并且多次引用过这句华尔街名言。根据这一名言,我不认为2007年上半年股市进入熊市的概率会超过50%,如果看跌的言论继续扩散,我甚至会认为2007年将是股市大涨年。

网友“李叶舟”的批评:汪丁丁的“我觉得2007年中国股票市场最需要的,是对冲基金”---属酒后之语。早期的对冲基金是基于避险保值的“保守投资策略”的基金管理形式。对冲基金一般没有明确的投资路线,基金经理可全权处理投资策略(区别于传统基金的最大点)。而现今的对冲基金是很少通过正常的对冲操作来保值避险的,反而只有传统公募基金把对冲操作当成避险的工具。成功的对冲基金典型的操作方式是:发现风险,把它放大,然后再反向操作,最后获利走人。也就是,“做多赚钱做空也赚钱或做空赚钱做多也赚钱”。索罗斯要遵守早期对冲基金的投资策略就不会败走香港了。在中国私募基金是最类似于对冲基金的基金,可是却缺乏工具,A、H股联动操作理论上可达到相似的效果,但操作过程太复杂且成本过高(市场身份、资金进出境、币种转换,几乎都是非法的)。在我看来中国股市的**风险正来自于预期中的股指期货,从部分基金经理超配工商银行、中国银行、中国石化、中国人寿就能看出他们的赌博意图,中国投资者(包括基金,也包括我)缺乏对金融衍生品的投资经验,在没有风险管理能力的情况下,金融衍生品就是无行为能力者的“财富粉碎机”。股指期货我认为现在推出并不恰当。先推出几只周期行业的大盘公司(如:中国石化、江铜等)给大家练练手还是不错的。

我的回答:那句话可不是酒后胡说,是认真要探讨这一问题。既然金融市场迟早必须引入衍生工具,为什么不现在就探讨机制设计问题呢?你们关于“对冲基金”的风险和邪恶,都是“一朝蛇咬十年井绳”之论,不是冷静理智的看法。还是心平气和地讨论我提出的这些制度问题吧。至于“财富粉碎机”一说,适用于任何金融工具,包括股票。凡以缺乏经验为根据不同意引入金融工具,盖属因噎废食之说,根本不足信。事实上,各国的监管规则,都与当地投资者的市场经验共生演化,都不是完备的理性设计的产物。惟其如此,金融制度才不可照搬,因为本国市场经验的演化路径不同于外国,规则的照搬几乎不可能成功。

网友“李想”对我的问题的回答:假设我是对冲基金经理,我自然会给出对本公司股东和基金持有人有利的投机策略,概述之:1、期权和期货新的衍生品应由交易师或投行管理者设计并推出,而不是由政府官员来设计与推出;2、除股东和基金持有人的资金之外,对举债的监管应有很大的宽松度;3、无论买卖都应实行对冲基金的高杠杆率;4、最好没有操作透明化的规范;5、监管者应鼓励和规范对冲基金在股市和债市的泡沫大时做空,反之在股市和债市低迷时做多,并从中获利。前三条算是对冲基金投机策略的基础吧,后一条算是投机策略大体上的一种赢利模式。问题是,这只是一个假设而已。我觉得五十年内在中国不会有这种对冲基金,当然这期间会由政府官员设计和出笼一些局部性的期权和期货的衍生品。顺便我想告诉你,对你许多文章的观点我是赞同和欣赏的。但我觉得各种经济理论管用的确实不多,尤其是对中国的资本市场。

我的回答:请参阅我推荐的比格斯的那本书,然后,假设最简单的监管规则是:(1)只允许任何人购买“看跌期权”,(2)只允许具备资格并接受监管的机构出售“看跌期权”,(3)任何基金,必须保持“净多头”或“净空头”的比例在例如25%或更小的范围内,否则就算违规。在这样的监管规则下,投机是不可能致富的,期权于是只能用于降低风险。在满足以上规则的前提下,投资者仍保有一个足够丰富的投资策略集合。由于以上监管规则非常简单,故可认为是有效的规则。

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